卡游：国内集换式卡牌龙头，积极开拓新品类实现多元化发展。卡游是中国集换式卡牌业务的先行者。根据卡游招股书，公司在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第一，市场份额分别为13.3%和21.5%；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中排名第一，市场份额为71.1%。2022年获得来自红杉中国及腾讯的投资。公司在丰富玩具产品组合的同时，将产品矩阵进一步拓展至文具，推出笔和本册等产品。

　　“产研运销”一体，打造卡游核心竞争优势。我们认为卡游因为其较强的IP运营能力、较精湛的工艺质量、全国布局的销售网络和自建供应链带来加快的响应速度，构建了卡游逐渐成为行业龙头的竞争优势。而一旦有行业爆款的IP内容出现，我们认为卡游有望通过其庞大的销售渠道布局和自建产线带来的产能调用优势，或可快速响应行业内的潜在需求，从而即时带动相关IP卡牌销量增长，更容易抢占市场份额。

　　中国卡牌产业还处在发展早期，相比欧美和日韩市场存在较大的人均支出提升空间，产业链商业模式较为清晰。根据灼识咨询报告显示，按商品交易总额计，中国集换式卡牌行业的市场规模由2019年的人民币28亿元大幅增加至2024年的人民币263亿元，复合年增长率为56.6%，预计2029年将达到人民币446亿元，2024年至2029年复合年增长率为11.1%。于2024年，日本在集换式卡牌方面的人均支出为人民币119.3元，而美国的人均支出则为人民币64.0元，分别为中国消费者在集换式卡牌方面支出金额人民币18.7元的约六倍和三倍。

　　品牌力带动IP授权正向循环，供应链及销售渠道优势保证爆款输出。截至2024年12月31日，卡游IP矩阵包括70个IP，其中包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南和哈利波特等知名IP。2022年、2023年及2024年，按收入贡献计，公司前五大IP主题产品的收入分别为4,064.4百万元、2,393.5百万元及8,653.0百万元，分别占同期总收入的98.4%、89.9%及86.1%，前五大IP产品收入占比较高。

　　投资建议：卡游作为国内集换式卡牌行业龙头企业，在丰富的IP授权储备下，凭借强大的供应链体系，全国广泛布局的销售网络，较强的IP商品上线响应速度，精湛的卡牌技术工艺等，我们认为更容易诞生爆款IP卡牌产品。同时，随着公司后续自有IP产品的研发以及TCG等卡牌新玩法的增加，公司有望在卡牌行业继续保持领先优势。建议关注卡牌相关公司：卡游、姚记科技、泡泡玛特、上海电影、奥飞娱乐、阅文集团、华立科技、京华激光、哔哩哔哩、名创优品等。