创始人头顶的达摩克里斯之剑，似乎真的要落下来了。随着大量创投企业的回购权进入集中触发期，可能引发踩踏式的回购诉讼，并将带来一系列连锁反应，让很多企业进入破产清算，导致创业者及其家庭债台高筑，进而瓦解整个创业投资生态，这样的场景似乎越来越近了。

　　这篇文章我们讨论一下回购权条款产生的背景，分析它背后的逻辑，从一个第三方的角度观察一下这个制度、这个事件。

　　对于绝大多数不需要和融资打交道的人来说，回购条款有点像生活中一种合理但鲜少发生的现象，类似于：

　　“某女和某男分手之后，前男友因为女生未能像想象中那样与之走向婚姻殿堂，而提出要女生偿还所有他过去在拍拖中的花费。”

　　想搞明白回购权约定怪异又现实的核心逻辑，得把视角拉得久远些，回溯到公司“有限责任制度”的产生。

　　16世纪的荷兰东印度公司是有限责任制度早期重要的实践者，在当时的商业环境下，也曾引起巨大争论。

　　好处简明扼要，它使更多人参与到当时的掘金神话中，而股东们则以其出资额为限对公司承担责任。这意味着股东在向公司投入资金后，即使公司在经营过程中出现债务问题或破产，股东的损失也仅限于他们所投入的出资金额，而不会波及到股东个人的其他财产。

　　但反对方认为，这是一个支持小偷和骗子的制度，公司如果欠钱无力偿还，无论股东多么的富有，债权人都不能向股东索要。

　　几百年下来，尽管一些债权人会在新制度下受到损失，但更多的人愿意设立公司，公司可以吸纳更多股东以更冒险的姿态进行各种商业尝试。这个制度大大的促进了整个世界的商业繁荣，现在没人会否认有限责任的重大意义。

　　正如布·斯里尼瓦桑在《美国四百年：冒险、创新与财富塑造的历史》中指出的：有限责任可以让投资者获得无限的利润潜力，而限制可能的亏损程度，这大大地增加了航海探险投机活动的吸引力。

　　如果不是有限责任的出现，就没有庞大到平均每个海外据点有二万五千名员工、一万两千名船员、帮助百万人次欧洲人前往亚洲地区的东印度公司。更深入地说，没有有限责任的托底，那么所谓“地理大发现”时期不知要晚出现多少年。

　　有限责任制度一定程度上保护了企业股东的安全，然而企业发展最需要的条件——资金，对于大多数企业来说依然是个问题。

　　借款，通常都要求一定的抵押，因为借款是以能够偿还为基本假设，借款人在借款时应该对还款有一定的把握。

　　按照这套模式，一个企业能做多大生意，和股东提供的资本金量以及该企业通过持续的经营所积累的净资产体量相关。所谓“大（资本）企业做大生意，小（资本）企业做小生意”。

　　有限责任确实是一个很棒的制度，使一个企业同时被赋予无限的利润潜力与有限的损失范围，但由于企业发展对资金的依赖，以及债权融资的局限性，通常情况下核心股东的出资能力就决定了企业的发展空间。

　　上世纪70年代在美国硅谷，随着半导体的发现、计算机产业出现的萌芽，在仙童公司成功的产业运作和失败的创业模式促进下，一大批计算机行业的创业者以及围绕着该领域的投资人相继出现。

　　这是一个前所未有的特殊行业，想要成功必须得依靠聪明且努力的年轻人，也需要大量的资金，这些钱是那些只能把车库当成办公室的穷小子们不能拥有、也没法借到的。很多创业成功的先辈们有钱，但他们自己已经没法再钻进车库从头开始了。

　　如果说资金是企业强健的肢体、冒险精神和创新思维是企业敏锐的眼睛，信息产业爆发的机会就像一场运动竞赛——而会场上的选手都是残疾人，要么是“盲人（有钱，却缺思路与实施的能力）”、要不就是“跛足（有方向且雄心勃勃，但没钱）”。

　　显然单独参赛无疑很蠢，而这场比赛的奖金又过于诱人，每个人都想赢，于是自然就形成了“盲人”背“跛足”的组合，一个出“眼睛”、一个出“腿”。

　　创业者通常都是年轻、有朝气，有技术，满怀抱负、敢想敢干。投资人往往资金实力雄厚，寄希望于创业者，他们在提供项目主要资金的同时，甘愿只做一个小股东，把企业的控制权交给创业者。

　　投资人的慷慨与信任，打破了企业发展对于核心股东自身资本能力的依赖，一个个的商业神线、创业投资模式的“平衡木原理”

　　创业投资的常用条款可以分成几个类型，有约束创始人的，如股权成熟，股权锁定、竞业禁止等；有增加投资人参与权利的，如否决权、知情权；有增加投资人选择机会的如优先购买权、优先认购权、反稀释、业绩对赌等。其中最重要的，通常也是投资人最关注的，就是扩大投资人退出机会的条款，他们一般包括共同出售权、回购权、拖售权、优先清算权。

　　保护投资人的合同条款是为了让创业投资模式回归交易平衡。但是，保护过度、矫枉过正，也同样会破坏平衡。回购权条款就有这样的嫌疑，所以它始终处于争议之中。

　　2000年左右美国硅谷模式在中国的落地，形成中国的创业投资模式。这些合同条款，也是由一批在硅谷工作、学习过的专业人士，带回到国内并应用在我们的创业项目之中。

　　于是，在创业投资模式发展的初期，那些第一次拿到投资的创业者，往往不聘请律师，而由投资人指定的律师帮助双方起草文件。律师由投资人指派，当然为投资人负责，尽可能为投资人争取利益，那些美国创业投资中保护投资人的条款都尽可能的使用。于是，回购权就堂而皇之的、普遍性的出现在尚处于创立初期的创业项目中。

　　这些年来有很多企业已经处于回购权的诉讼（仲裁）之中，我本人就接触过很多这类案件，但与存在回购权条款但尚未诉讼的项目数量相比，这只是冰山一角。

　　手握回购权的投资人之所以迟迟没有起诉或申请仲裁的原因，一方面司法程序周期长、成本高、胜诉与否存在不确定性，创业者及公司的支付能力也很值得怀疑；另一方面，投资人与创业者一直是战友与合作伙伴，很多投资人都生活在创业者之中，深刻的理解创始人，象这种对峙公堂、死道友不死贫道的决心，也不是那么容易下的。

　　时间来到了2024年，很多基金已经到了投资退出期，按照与LP的约定应该解散了。与此同时，全球范围内的经济下滑、国际关系紧张、IPO窗口收紧，二级市场持续低迷，投资人的信心普遍降低。

　　2024年8月29日，最高院的法官针对约定回购权在司法执行中相对模糊的问题，做出了回答。涉及两个法律名词“形成权”和“除斥期间”。

　　在我写作本文之时，我们担心的最糟糕的情况还没有发生。但它的脚步声已经能够听到，已经足以压迫和震颤每个人的心脏。

　　我们看看创业投资模式在过去二十年的时间里，给社会带来的变化。从计算机、互联网、无线互联网，再到人工智能、清洁能源、生命科学 ……，这些让生活在当下的我们受益无穷的科技产品，都需要创业者与资本的结合；无论是电子商务还是共享单车，如果没有创业投资模式，都不知道会晚多少年才能出现在我们的生活中。

　　如果把推动社会商业发展的因素分为“硬件”和“软件”两个角度，硬件是指商业领域中的各个行业，那么，由某一科技领域的发展所带动的新兴产业，就像是一款黑科技、新硬件；而软件就是指商业企业所使用的管理制度与分配制度等制度体系，创业投资模式无疑是一次重大的软件创新。它给现代商业社会提供的动力能量，很可能相当于有限责任制度至于大航海时代；其作用不一定小于互联网、人工智能的产生。

　　回购权制度并不是全无道理，我们并不是建议完全取消创业投资模式里的回购权，但它的责任范围应该适度，它的启动实施应该慎重。

　　类似于让创业者承担无限制连带责任的回购权，在公司发展不利的时候，把投资变成了一种债权，不仅刺穿了创业投资模式，甚至刺穿了有限责任制度对原本给予创业者的保护。